作者：Terence
11月17日，洛阳钼业发布公告称，公司以26.5亿美元收购Freeport-McMoRanInc旗下公司所持有的刚果（金）境内铜钴矿Tenke Fungurume Mining S.A.（简称“TFM”）56%股权的重大海外收购已完成交割。而就在两天前，拥有TFM 24%股权的股东加拿大上市公司Lundin矿业宣布，公司已将其在Tenke铜钴矿项目上的24%股权出售给中国私募股权基金渤海华美，交易价值为11.36亿美元，另有5140万美元根据铜、钴价格而确定的或有对价。
虽然目前并没有报道称渤海华美与洛阳钼业之间有合作关系，但渤海华美的介入直接扫除了洛阳钼业在这笔海外并购中的最大风险——Lundin矿业的优先购买权。渤海华美11.36亿美元收购Lundin矿业在Tenke铜钴矿项目上的24%股权意味着Lundin矿业放弃对Freeport-McMoRanInc所持有的TFM 56%股权的优先购买权。这是洛阳钼业今年5月宣布收购时的最大风险因素之一。
TFM历史及股权结构
TFM是一家涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化矿业公司，拥有 6 个矿产开采权、近 1500 平方公里的 Tenke Fungurume 矿区、从开采到深度加工的全套工艺和流程。主要产品为电解铜和氢氧化钴初级产品。Tenke Fungurume 矿区位于刚果（金）Katanga 省境内，是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，也是刚果（金）国内最大的外商投资项目。虽然近年来大宗商品市场低迷，但Tenke的储量及品味在未来经济回暖之时的潜在价值巨大，这也是收购进程受阻的重要因素。
TFM的历史最早可追溯至1998 年 12 月，Tenke Mining 与著名矿业公司必和必拓公司（BHP Billiton Ltd.- Broken Hill Proprietary Billiton Ltd.）签订了期权协议，必和必拓公司因而获得了 Tenke Fungurume 项目控制权的购买权。2000 年和 2002 年，Phelps Dodge（现为 FMC）累计购得必和必拓公司所持期权权利。2005 年，Phelps Dodge 行使购买权，购得TFH (TF Holdings Limited)70%的股权。
2007 年，FCX 正式收购 Phelps Dodge，从而成为TFH的控股股东。同年，Lundin Group 正式收购 Tenke Mining，从而间接持有TFH 30%的股权。至此，FCX间接持有TFM57.75%的股权，为 TFM 的控股股东，Lundin Group 间接持有 TFM24.75%的股权，刚果（金）国家矿业公司Gécamines 直接持有 TFM17.5%的股权。
2010 年，刚果（金）政府重新审议了 TFM 的《修订和重述的采矿协定》。审议结束后，TFM 的《修订和重述的采矿协定》依据刚果（金）政府的审议结果进行了修订。修订后的采矿协定规定，Gécamines 直接持有 TFM 20%的股权， FCX、Lundin Group 间接持有的 TFM 股权分别下降至 56%和 24%。
这样，在洛阳钼业收购前，TFM的股权结构如下：
来源：洛阳钼业公告
简单来讲，本次收购的标的资产TFM的直接股东为刚果（金）国家矿业公司Gécamines（持有20%）与TFH(持股80%)。其中，TFH由FMDRC（持股70%）和THL(持股30%)持有。而FMDRC由美国自由港麦克米伦公司(FCX)通过旗下一系列子公司拥有，TFH则由加拿大Lundin矿业所拥有。
值得注意的是，刚果（金）国家矿业公司Gécamines虽然持有TFM 20%股权，但与TFH并没有股权关系，这点在后续分析中是非常重要的。
洛阳钼业收购的两大风险
海外收购在宣布时向来仍有非常多的不确定性，各种政府部门的审批风险首当其冲。在5月宣布时，洛阳钼业提到：本次交易尚需经上市公司股东大会的审议及发改委对本 次交易的批准或备案。同时，由于本次交易的标的资产位于境外，因此本次交易还需获得商务部、商务部反垄断局、国家外汇管理局或相关有权限的银行、南非、 土耳其和赞比亚反垄断部门、百慕大金融管理局及其他可能涉及的监管审批机构的批准。
但仔细分析下来，以上提及的审批大多只是时间问题，最重要的仍然是标的所在国刚果（金）政府的态度，而且其国家矿业公司Gécamines 还直接持有标的资产20%股权。事实也确实如此，南非、土耳其等国的反垄断部分没多久就宣布放行；上交所虽有对洛阳钼业的收购和巨额定增发出信息披露问询函，但基本也没太阻挠。
而刚果（金）国家矿业公司Gécamines的态度则一直不友善。其宣称FCX在宣布出售TFM给洛阳钼业时并未提前告知，侵犯了Gécamines的权益。并于今年10月中旬在巴黎国际仲裁法庭上试图改变这项交易，以为自己争取在这项交易中的优先购买权。目前仲裁仍在继续，最终结果仍可能对收购带来些许影响。
即使在Lundin矿业宣布将其间接持有的24% TFM股权出售给渤海华美后，Gécamines仍然坚持反对。Gécamines随后表示其强烈反对（strongly opposed）Lundin矿业的出售方案。然而，刚果（金）矿业部长Martin Kabwelulu在10月27日发布了一份公报，却对洛阳钼业收购刚果（金）本土企业自由港麦克米伦公司（Freeport-McMoRan Inc.）的铜钴业务表示支持。这被外界解读为洛阳钼业在审批方面扫除了一大障碍。
除了审批风险，洛阳钼业面临的另一风险就是Lundin矿业对TFH的优先购买权。这还得从TFH、THL 和 PDK 在据 2013 年 4 月 26 日签订的《Amended and Restated Joint Venture and Shareholders Agreement》说起，该协议规定若股东中一方有意出售 TFH 的股权， 另一方则享有优先受让权。优先受让权的期限自另一方收到通知之日起 90 天内。 THL享有的对 TFH 股权的优先受让权失效或者放弃为本次交易的先决条件。
这里，我们注意到，由于Gécamines并不是TFH的股东，其只是TFM的股东，因此至少从这份协议看，Gécamines并没有优先认购权，仅Lundin矿业有该权利。
前文我们已经提到THL由Lundin矿业拥有，因此这部分风险完全取决于Lundin矿业的态度。原本Lundin 的优先受让权的过期日为2016年8月8日，但后来Lundin矿业延期，新的过期日为2016年11月15日。因此，虽然洛阳钼业在审批上不断获得各类政府机构批准，但理论上，在2016年11月15日之前都受制于Lundin矿业的优先认购权。
就在过期日2016年11月15日这一天，Lundin矿业宣布将其所持有的TFM股权出售给渤海华美这一纸公告，使得洛阳钼业收购进程的最大风险解除。果然，两天后的今天洛阳钼业正式宣布该收购完成交割。
渤海华美的实力助攻
在11月15日Lundin矿业发出公告前，市场上对渤海华美会参与TFM的投资并未有任何传闻，可谓是“实力保密”。但若回过头来看渤海华美的成立背景，投资理念及总裁李祥生在各种场合的言论，渤海华美此次大手笔海外收购也在并非完全意外。
作为中国银行旗下的基金，渤海华美是上海自贸区第一支跨境并购基金，其平台的起点不凡。股东不仅包括中国银行旗下的渤海产业投资基金、嘉实基金旗下的丰实金融，还包括两个来自美国的基金RSB LLC和Thornton LLC。强大的股东背景为其提供了充足的资金来源、项目来源和全球广泛的商业关系网络。
渤海华美的股东结构图
资料来源：晨哨研究部
渤海华美的投资理念之一便是寻找与中国概念相关的跨境并购机会。渤海华美旗下专注于国际并购的基金的策略是：配合中国企业的"走出去"战略，联合央企、地方国企以及大型民企等产业战略投资人开展跨境并购投资。去年联合中航工业对美国瀚德汽车控股有限公司（Henniges Automotive）的收购就是一个典型案例。
根据李祥生的介绍，2016年渤海华美的投资额将达到20亿美元，同时为进一步实现股东结构的国际化，还将新募集一支或几支外币基金，寻求更多跨境并购的机会。按照渤海华美的计划，海外并购和国企改革将是渤海华美未来投资的两大重点方向。其中海外并购方面，将重点高端制造、金融服务业、大健康领域、能源和资源领域以及环保领域等多个领域。此次重金投资的TFM则属于能源和资源领域，符合其规划。
此次收购中，渤海华美与洛阳钼业的关系虽没有去年与中航工业“PE+战略投资者”的关系那般明确，但洛阳钼业国内行业领导者的地位与渤海华美的PE属性也决定了此次投资基本也可以看做是类“PE+战略投资者”的联合投资，TFM未来的发展对两者的收益都很重要。
现在，尽管Gécamines仍有不满，但考虑到其并非TFH的股东，而洛阳钼业的交割也证明刚果（金）政府的支持态度。未来，两大中资持有TFM合计80%股权或不会有太大障碍。
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